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经济：L型探底，从产能过剩到产能出清
对于中国经济，我曾在2015年作过一个判断，就是经济是L型的，2016年一至四季度GDP增速是6.7%～6.8%，走得很平，预测2017年应该是6.5%，拉长来看，预计2016—2018年这三年都处在L型波动筑底时代。2017年可能会有一个二次探底，但总的幅度不深。不过从2016年开始，我们已经看到了一个苗头，即“新5%比旧8%好”，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的8%旧平台要好，随着供给端的出清、行业集中度的提高，产业得到升级，企业效益得到改善。
从结构来讲，2017年房地产投资可能比2016年要略差一些，但是我们认为2017年的出口和制造业投资会更好一些。随着政府不再刺激房地产，中国经济结构会在一定程度上出现对前期扭曲状态的一个修复。
从通胀来看，今年一季度会见顶，后面会逐步回落，总体来说2017年是一个温和通胀的时代，原因主要是供给端的出清，今年政策强调去产能的加码扩围。
从具体逻辑来看，分析宏观经济通常有两个维度：第一个是从5～10年的中长期角度看我们所处时代的发展背景，第二个是从半年到1年的短期角度分析当前经济形势。
对于中长期的发展背景，摆在中国面前的是两个前景，一个前景是改革转型成功，经济增速降一半，进入质量和效益更高的增长时代；第二个前景是改革转型失败，不断地刺激旧经济，掉进中等收入陷阱。转型成功的概率是多少？二战以来，全球100多个追赶经济体中，真正跨越中等收入陷阱，实现成功转型的经济体只有12个，这就是当前我们面临的挑战。为什么中国经济一定要实现结构转型？大家讲了很多的逻辑，我就讲一个，中国最大的人口红利来自于1962—1976年出生的这一批人，这一批人决定了中国经济增长的主要特点。20世纪90年代这一批人二三十岁正值年轻，再加上改革开放以及加入WTO，使得人口红利得到很好释放。现在这一批人已经是40～55岁，如果不延长退休年龄的话，再过五年他们将开始退出劳动力市场。所以说未来几年中国人口红利正在加速消失，人口老龄化正加速到来，这就是我们所处时代的发展背景。
对于短期经济形势，中国经济从2016年到2018年都是波动筑底。之所以有这样的判断，原因主要有以下几个：
一是供给出清和需求探底。在经济长期处在寻底的过程中，很多传统行业的中小企业退出了，行业集中度得到提高，尤其是市场化程度比较高的行业，其产能出清较为充分，进入了一个“剩者为王”的时代，而去年又叠加了行政化去产能，所以出现了大宗商品价格暴涨。另外，从去年开始，中国环保压力越来越大，企业原来的隐性成本不断被显性化，导致很多不具备规模优势、不在行业龙头地位的企业很难复产，而且银行也对这些企业限贷，因此大家看到中国传统行业的出清以及行业集中度的提高是不断持续的。
二是去库存进入尾声，转入补库存周期。2014—2015年大宗商品价格暴跌，内外需求萎缩，导致库存大幅度下滑，从去年6月份开始去库存转为补库存，平均而言一轮补库存周期是一年到一年半，所以说我们推测这一轮补库存周期可能会持续到2017年年中。
三是房地产投资触底回升，2017年二季度可能二次探底但幅度不深。去年10月进行了一次房地产调控，从销量到投资的传导时滞为6个月左右，房地产投资在2017年二季度前后可能二次探底，但回调幅度不深，预计2017年房地产投资增速为1%～3%，一、二、三线城市去库存较充分并有补库存需求。
四是预计今年的出口会比去年好一些。原因主要是两个：一个是外需的改善，另一个是人民币的贬值。去年6月份以来，欧美的PMI指数在回升，国际贸易变得活跃起来，这是外需的改善。2015年8月以来，人民币兑美元汇率从6.1贬到将近7，贬了约14%，从某种程度上改善了贸易条件。
政策：从稳增长到促改革防风险
从政策的角度，大家已留意到中国的公共政策发生了系统性转向，从稳增长转向了促改革和防风险。实际上，过去中国是三年一个周期，我把它叫做房地产周期，也是一个流动性周期，即每三年刺激一下房地产、放一次水，然后随着经济启稳、通胀预期抬头，又开始回收流动性，接下来就出现股市、债市波动以及流動性紧张等一系列问题。这种通过刺激房地产拉动经济的方式，实际上对经济结构造成了很大扭曲，也抬升了广义和结构的杠杆，造成了很大的金融风险。
对于公共政策，我一直讲有三个层次。
第一个层次也是最好的政策组合，是减税、放松管制和产权改革。减税背后蕴藏的价值观是政府不知道创新和转型的方向在哪里，通过减税让企业自己去寻找。如果说不减税，继续把钱收上来，搞产业补贴，制定产业政策，这意味着政府知道未来创新和转型的方向在哪里。两者是价值观的不同。中国的税负究竟重不重？我认为，从显性税负来说可能不一定重，但从综合税负来说可能比较重，比如由于一些规制不是很透明带来的寻租成本，以及房价和其他商品价格上涨带来的额外成本等。产权改革就是用有效率的产权替代无效率的产权，上世纪80年代的家庭联产承包制和90年代的“抓大防小”等其实都是产权改革，并释放了巨大的改革红利。
第二个层次是大规模搞基建。中国还有大量的基建缺口，而且趁着现在人口红利还没有完全消失之前，中国搞基建的成本还不是那么高，当人口老龄化时代真正到来时，搞基建的成本可能会非常高昂，这就是为什么欧美的基础设施建设速度远远落后于我们的原因。同时，搞基建会降低整个社会的运输成本，提升运输效率。
第三个层次也即最差的方式，是刺激房地产，因为房地产是一个低效率的和非贸易的部门。我判断今年公共政策处在一个十字路口，尤其是在今年下半年和明年上半年。为什么说是这个时点？因为2016年12月份甚至2017年1月份的信贷投放都是超预期的，由此来看今年上半年经济总体还是相对比较稳定的。如果2017年下半年和2018年上半年经济再回落，我们又回到刺激房地产的路径上，那我们离中等收入陷阱就越来越近了。但是如果像中央经济工作会议强调的那样，今年通过建立长效机制推动供给侧改革，那我们将迎来跨越中等收入陷阱，实现成功转型的曙光。
房地产：小周期结束，建立长效机制
对于房地产,首先要弄清楚一个最根本的问题，就是城镇化。中国未来城镇化的形态究竟是什么？过去我们曾走过弯路，那时我们经常讲区域均衡发展、西部造城运动、控制大城市规模、小城镇化战略等，但后来发现房价上涨幅度大的都是大都市圈，而且人还是往大都市圈流入。历史证明，之前的城镇化战略存在一定问题，三四线城市面临去库存压力。房地产周期总结成一句话，就是长期看人口、短期看金融。判断一个城市未来的房价，核心就是判断其人口的流动趋势。我们研究了欧、美、日、韩等十几个经济体人口流动的基本特点和城镇化经验，其中我重点讲一下美国和日本，因为这两个最有代表性，美国人地关系不紧张，日本人地关系紧张。日本大都市圈人口占其总人口的比重在过去100年是不断上升的，而且这个规律从来没有被逆转过，日本1.3亿人，3600万人在东京都市圈。美国也如此，人口也是继续往大都市圈迁移。为什么？因为大都市圈更节约资源、更有活力，这是城镇化的基本规律，是城市的胜利。
通过研究，我们发现城镇化分为两个阶段：第一个阶段是人口从农村到城市；第二个阶段是人口从农村和三四线城市到大都市圈，很多三四线城市未来将出现人口净流出或者人口增长停滞，我们目前就处在第二个阶段。由此，我们对房价的预测就变得简单了，未来中国房价会变得越来越分化，那些人口净流入、库存低、土地供给跟不上的地区房价会不断面临上涨压力，而人口净流出、库存高的地区房价不会再涨了。
那很多人会问，根据国际经验，人都是往大都市圈迁移，我们未来应该怎么做呢？我认为，应实行大都市圈战略。先来看看北京、上海这些大都市，究竟是不是人口太多的问题。我们将它们与东京、首尔等大都市进行比较，东京的面积仅比北京多10%，但东京是3600万人，北京是2200万人，上海为2400万人，东京比北京多1400万人，首尔的面积是北京的一半，首尔是2500万人，比北京多300万人。东京、首尔的人口密度都比北京、上海大。
大家可能会继续问，为什么东京、首尔等人口密度比我们大，但交通压力没有我们大呢？我们对比一下轨道交通建设情况可以发现，北京的轨道交通是“回”字型，比较稀疏，中心压力非常大，而东京不仅人均轨道交通是北京的4倍，密度大，而且呈“井”字型，人们居住、就业、教育、医疗等都可以在一个区域里解决，不用大量地无效调动人口。所以可以测算，如果我们的城市规划能够改善，未来十年北京可以新增1000万人，上海可以新增600万人，这两个城市都可以容纳3000万人。
去年12月的中央经济工作会议让我们看到了转机。会议对房地产的定位和提法非常先进，提出了建立房地产长效机制。第一个先进的定位和提法是，“房子是用来住的，不是用来炒的”。如果能把房价控制住，让老百姓都买得起房，那么可以腾出更多的储蓄来旅游、教育子女及赡养老人等，岂不是更好。这一提法明确了房地产的居住属性和消费属性，否定了其投资属性和投机属性。
第二个先进并且关键的提法是“人地挂钩”。过去城镇化存在的一个问题是，人往大都市圈迁移，但我们为了控制大城市的规模，没有把用地指标调过来，导致一二线城市房价过高，三四线城市库存过高，然后在去库存时导致三四线城市库存去化不一定充分，而一二线城市库存去化不仅充分，而且房价大涨。
第三个很好的提法是，“特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展”。这一次没有再强调区域均衡发展、小城镇化战略。我认为这一提法是确立了大都市圈战略，这与人口往大都市圈迁移的城镇化基本规律是相符的。
大类资产配置：上半年黄金是首选
对于大类资产，我有如下几个判断：
关于股票市场，今年没有指数级的机会，但结构性的机会非常多。因为从整个估值体系来讲，一看企业盈利，这一轮企业盈利的恢复来自于需求的改善和供给端的出清，没有人相信通過刺激房地产带来的需求改善可以持续，供给端的出清可以持续，但过程可能相对比较漫长。二看无风险利率，今年上半年无风险利率很难对股票估值中枢有多大贡献，而且最近因为利率上升，实际上对于股票市场产生了一定压力。三看风险偏好，今年最可能有变数的是风险偏好。随着今年党的十九大的召开，我们能不能从改革的方案准备期进入落地的攻坚期，这就需要重点观察我们的公共政策。前面已经讲到今年的公共政策将面临新的选择，存在很大变局，甚至决定了后面五年，所以说今年是风险偏好最有可能发生变数的一年。由此，股票市场目前看得清楚的只有供给端出清导致企业盈利改善，因此建议大家围绕两条主线来做，一是业绩超预期的，二是改革超预期的。
关于债券市场，从基本面来看今年上半年经济还是总体稳定，而且一季度通胀还处在一个相对的高位，再加之我们看到货币当局仍然是通过MLF这种成本比较高、期限比较长的方式补充流动性，表明其去杠杆的态度比较坚决，所以建议继续等待机会。大致到二三季度，当经济增速、通胀再度回落时，基本面可能形成对债市的支撑。
关于黄金，今年上半年我们最看好，原因主要是美元汇率的回调，人民币短期维稳，我们也相信货币当局的控盘能力。但是在中期，我们仍然倾向于认为人民币会有一定的贬值压力。
关于房地产，我们发现中国房地产过去是18个月的周期，涨18个月调18个月，因此大致判断这一轮房地产调整会持续到2017年底或2018年。关键是在2017年底或2018年时，我们是否会还会通过刺激房地产来稳增长，如果会的话，那么房价在2018—2019年会有新一轮上涨的压力，但如果长效机制能够建立起来，那么房地产还有转机。
责任编辑：罗邦敏 印颖